撰文 | 因 客

编辑 | 杨博丞题图 | IC Photo

数字零售SaaS平台多点数智有限公司（Dmall Inc.，以下简称为“多点”）二次递表港交所，申请在港股主板上市，瑞信和招银国际担任联席保荐人。

消息一出，市场关注度极高。一方面，多点作为国及亚洲领先的零售云解决方案服务商，是本地零售业提供基于云端的一站式端到端的数字零售SaaS平台，赛道热度极高，另一方面，其三个主要经营业务：零售核心服务云、电子商务服务云以及营销及广告服务云在多年经营后依然面临营收吃紧的窘境。

实际上，本次冲击港股，已是多点第二次上市申请，在业务布局已经成熟的条件下，此次冲击可谓只能成功不能失败了。

01.成立八年，亏到没完

多点成立于2015年，是名副其实的零售云解决方案先行者，但这个先行者，却有个老问题：不挣钱。

据招股书显示，2022年，多点实现收入15.01亿元，同比增长43.7%；亏损8.41亿元，同比收窄超五成；毛利率为44.6%。2023年一季度实现收入3.9亿元，同比增长1.5%；亏损3.42亿元，同比增长38.39%；毛利率为46%。

从营收上看，多点确实是行业巨头般的存在。据弗若斯特沙利文的资料显示，按商品交易总额计算，多点是中国及亚洲最大的零售云解决方案数字化零售提供商，截至2022年12月31日的市场份额分别为13.9%和9.5%。而按收益计算，多点是中国及亚洲的第二大及第三大零售云解决方案服务商，截至2022年12月31日的市场份额分别为8.2%及5.5%。

但需要注意的是，多点三个分部经营业务零售核心服务云、Dmall OS系统、电子商务服务云，营收主要依靠按照系统所处理的客户商品交易总额中收取一定百分比费率的佣金以及服务费用、咨询费用、广告刊登费等，创收渠道不够丰富，同时又过于集中。

从此前的业务收入上来看，2020年至2022年收入分别为4.87亿元、10.45亿元、15.01亿元，收入年增速分别为84%、114.6%以及43.7%，今年一季度实现收入3.9亿元，同比增长1.5%，增长渐缓已成趋势。

但另一方面，亏损却无法收窄。2020年至2022年亏损净额共计37.55亿元，分别为10.9亿元、18.25亿元、8.41亿元。今年一季度，多点亏损净额为3.42亿元，同比增加38.39%。

具体原因上，多点的成本费用一再攀升，以2022年营收为例，虽然营收为15亿，但物流成本已经超过3亿，人力成本超过2亿，直接挤掉了利润空间。

据招股书显示，多点的开支包括研发开支、销售及营销开支以及一般及行政开支三大部分。从2020年至2022年，多点的研发开支分别为4.44亿元、6.14亿元、6.07亿元，占当期总收入的比重分别为85.9%、91.2%、58.8%；销售及营销开支占当期总收入的比重分别为68.6%、58.1%、20.5%。成本一直高企不下。

另外，多点的经营能力也需要被审视，目前中国即时零售平台份额最大的达达，2019年至2022年，达达营收分别为31亿元、57.4亿元、68.66亿元、93.68亿元；净利润分别为-16.7亿元、-17亿元、-24.7亿元、-20.8亿元。相比之下，多点的营收规模远低于达达的情况下，亏损却与达达处于同一水平，不得不让人质疑多点的经营能力。

如此看来，多点的营收表现倒是应了那句电影台词：“老大，往往是空架子。”

02.绕不开的物美系

除了营收长期亏损外，收入过于集中也是多点的致命问题。

招股书显示，多点大部分收入来自有限的主要客户，客户主要为零售商及品牌商，包括中国的物美集团、麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团及在选定亚洲市场运营的DFI Retail Group。2020年至2023年一季度，上述五大客户收入占比分别为69.8%、70.2%、76.6%及83.1%，集中趋势逐年走高。

在大客户群体中，物美集团为多点最大的客户，更与多点关系紧密。1994年，物美科技的创始人、控股股东张文中就在北京开设了物美超市，而在2015年张文中又创建了多点，并将庞大的物美零售解决方案的业务全部交由多点承包。

2020年至2022年，多点来自物美集团的收入分别为2.66亿元、4.73亿元及6.61亿元，分别占同期总收入的54.5%、45.3%及44.1%。今年一季度来自物美集团的收入为1.98亿元，同比增长19.99%，占比总收入50.9%。

除了物美，重庆百货集团、银川新华集团、麦德⻰中国实体及百安居实体，也都是物美系企业，关联程度极高。

不过，可能是为了消解市场的担心，招股书中多点在客户数量上也进行了宣传，2020年至2022年以及截至2023年3月31日止三个月，多点客户总数分别为135家、352家、569家及380家，净收益留存率分别为165%、208%、140%及125%。

特别是零售核心服务云，其客户的数量正处于高速增长之中，与云上业务捆绑下，也凸显多点的赛道热度，据招股书显示，2020年至2022年分别为73个、234个、435个。今年一季度数量为311个，同比增长127%。

2019年到2022年，多点客户总数从69家大幅增长至569家，但其系统处理的GMV分别为58.4亿元、116.2亿元、144.1亿元，并没有实现跨越式增长。

但需要注意的是，就算一再给市场吃客户数量的定心丸，其新客户的业绩贡献依然堪忧，如此集中的收入结构，可以是既成就了多点也限制了多点，究其原因，还是因为多点总是在做自家人的买卖，没有把完全市场竞争环境取得外部更高的市场份额，不够有说服力罢了。

03.模式之争，使命在肩

多点另一个风险在于模式局限。

本次上市申请是多点第二次冲击IPO,如此执着于此，很大的原因在于多点投入成本巨大。一方面，追求规模体量做支撑势必需要费用支出，另一方面在技术研发和市场营销上投入持续增加，也让多点长期处于亏损当中。

不过，即时零售仍有非常大的增长空间，这或许也是多点愿意持续输血的原因。那么，零售云到底是不是一门好生意呢？这点要从趋势上来分析。

作为打通物美的IT、ERP、CRM系统，共享商品库存信息到会员信息的平台，多点的使命定位于帮助物美完成 O2O“最后三公里”的物流配送，进行物美电商化的改造，打通大数据做精准营销，提升顾客复购率。而这一系列目标也正是零售升级大背景下所有玩家的共同愿景。

从这个角度看，多点与当下另一零售标杆盒马有着不尽相同的商业逻辑，而且，阿里巴巴CEO张勇也曾明确表明要与百联旗下门店实现三通（商品通、会员通、支付通），都是在延续多点一直主张的思路。

但盒马与多点也有着路线之争。2018年底，在亚布力论坛上，盒马鲜生创始人侯毅与张文中就曾同台表达过对路线的不同理解，当时侯毅更强调了到家模式的“优先级”：“新零售的本质是各个数字化和提供到家模式，我认为不只是我们今天的80后、90后选择了互联网，50后、60后同样也是会选择互联网的购买模式。由于智能手机的普及，到家模式是所有年龄段人们的首选模式，当然他也会去到店，但大部分是到店、到家都支持更有吸引力。”而张文中则强调了两者的整体性，“我认为到店和到家一定是一体化的，今天如果你还去区分这个人是一个线上的用户，或是线下用户，其实已经没有什么意义了，根据我们的经验，几乎所有的用户既在线上买，又在线下买。”

这样的区别也是两家公司的基因决定的，盒马出生于阿里，注定生来就带有浓重的互联网思维和印记，而多点背靠物美系，实体店铺经营逻辑已经贯穿了整个集团历史三十年。另外，从创始人背景上看，张文中也是一手抓两头，必须要统一整体规划，所以注重协同发展是基本准则。

不过多点的发展也是基于时代与技术趋势的，作为一套自主研发的零售业操作系统Dmall OS，其肩负了解决零售行业选品、营销、运营、履约、供应链各种痛点的责任，物美的任何商业拓展都需要与其系统进行深度融合，想要实现实时赋能商业，对整体系统的要求严格，实现难度可想而知。

而目前市场解决方案都突出时效，即通过前店后仓+自动化拣货的模式，组成一个到家模型的闭环，这一基本思路后来被许多线下门店，特别是大卖场采用。

但需要注意的是，这一模式包括物美在内的玩家，也都只是在超大城市跑通，而在新经济环境下，市场共识已经聚焦在下沉市场，而这一市场更对价格敏感，订单密度尚不够支撑配送体系，都是对多点体系的考验。

也许模式之争并不是多点生死劫的重点，在复杂的新兴市场中寻找答案才是考验多点内功的时刻。